프로젝트 파이낸스의 사례연구


1. 머리말

프로젝트 파이낸스는 프로젝트가 실패하더라도 사업주에 대하여 상환청구를 할 수 없거나 제한되는 것이 특징(non or limited recourse financing)이다. 그러므로 프로젝트 파이낸스를 공여하는 금융기관의 입장에서는 당해 프로젝트에서 나오는 캐시플로가 원리금을 변제하기에 충분한지 면밀히 검토하지 않으면 안된다. 인프라 시설을 건설하는 프로젝트에 있어서는 예상 캐시플로에 차질이 생기지 않도록 현지정부에 대하여 각종 보증·보장(concession)을 요구하는 예가 많다.

프로젝트 파이낸스에 있어서는 이상 세 가지 요소, 즉 ① 상환청구권 제한의 극복 ② 시장원리에의 적응 ③ 현지정부의 뒷받침이 성공의 열쇠이다. 다음에 소개하는 사례는 이들 요소가 문제되었던 대표적인 프로젝트들이라 할 수 있다.

2. 프로젝트의 적합성

프로젝트 파이낸스는 프로젝트를 추진하는 스폰서가 금융기관으로부터 대출을 받는 게 아니라, 프로젝트를 전담 시행하는 회사(SPV)를 설립하고 프로젝트의 사업성을 바탕으로 SPV가 차주가 되어 자금지원을 받는 것이다. 따라서 스폰서, 시공회사, 원재료 공급자, 생산물 구매자, 관리운영회사 등이 여러가지 계약의 형태로 원리금 상환을 보장하는 구조를 취한다. 그러므로 이러한 기법을 적용할 수 있는 사업은 원칙적으로 다음 요건을 갖추어야 한다.

- 내부수익률(IRR)이 원리금 상환을 커버할 수 있을 정도로 클 것. 프로젝트의 순수입이 당해년도의 원리금 상환액을 어느 정도 충당할 수 있는지 보여주는 DSCR이 최소한 1.0을 넘어야 한다.
- 프로젝트 참가자들 사이에 리스크를 적정 분담(optimum allocation)할 것
- 금융기관이 수용할 수 있는 부채-자본비율을 유지할 것
- 세금 혜택과 회계상의 이점을 누릴 수 있을 것
- 프로젝트 시설재의 공급자가 수출금융(export credit)을 이용할 수 있을 것

이러한 요건을 구비하면 아주 이상적인 프로젝트 파이낸스 적용대상이 되지만, 어떠한 프로젝트든지 스트럭쳐를 짜기에 따라서는 일응 적용이 가능하다고 본다. 그렇다면 대규모 철강공장도 프로젝트 파이낸스 기법으로 건설할 수 있는가.

여기서 가장 중요한 것은 철강공장의 건설 및 운영에서 파생되는 리스크를 금융기관과 스폰서 기타 참가자간에 어떻게 나눌 것인가 하는 문제이다. 일반적으로 철강제품은 그 가격 및 수급사정이 경기변동을 많이 타게 되어 시장 리스크가 매우 높게 마련이다.

따라서 장기 판매계약(offtake contract)에 의한 안정된 수입이 보장되지 않는 한 대주의 입장에서는 스폰서, SPV에 대하여 추가출자를 약속하게 하거나 높은 수준의 유동성을 요구할 수밖에 없다. 이와 같이 막대한 현금을 따로 유보해 놓아야 한다면 스폰서로서는 프로젝트 파이낸스를 이용하는 메리트가 크게 떨어지므로 차라리 금융기관들로부터 신디케이트 론을 도입하는 편이 나을 것이다.

3. 사업비의 초과

영국과 프랑스는 1987년 영국과 유럽 대륙을 연결하는 해저 터널을 프로젝트 파이낸스 방식으로 건설하기로 했다. 프로젝트 회사를 영국과 프랑스 양쪽에 설립하고 크레디 리오네, 미들랜드 뱅크 등 225개 은행들로부터 신디케이트 론을 공여받았다.

유로터널(Channel Tunnel)은 1994년 5월 개통되었으나 공기가 7년으로 연장되면서 사업비가 거의 배로 늘어나 1995년 9월부터는 이자지급을 중단하는 등 사실상 파산상태에 빠지고 말았다. 유로터널 프로젝트가 실패한 이유는 공사기간이 늘어나고 건설비용을 잘못 산출한 데다 준공후 터널을 이용하는 교통량을 과다 계상하였기 때문이다.

도버 해협을 해저로 연결하는 공사비는 87년 착공 당시 49억 파운드 정도로 추정되었지만 1990년 工期연장, 물가상승 등을 반영하여 75억 파운드로 조정되었음에도 준공후 실제 공사비는 97억 파운드에 이르렀다. 그리고 파리-런던을 운행하는 특급열차인 유로 스타의 요금이 너무 비싸 항공기나 페리를 이용하는 승객들을 끌어들이기 어려웠다. 유로터널 개통후 기대를 모았던 95년 여름의 성수기에도 피서객들은 카페리를 더 많이 이용한 것으로 나타났다.

유로터널측은 이자부담을 줄이기 위해 주주와 대주은행단의 동의를 받아 부채중 일부(10억 파운드)는 출자전환하는 동시에 나머지 80억 파운드는 절반으로 감액하고 이자율도 낮춰주는 리스트럭처링을 실시하였다. 이 방안은 1997년 7월과 9월 각각 주주총회와 대주은행단의 의결로써 확정되었다.

유로터널의 사례에 비추어 볼 때 고속도로, 철도, 교량 등 교통시설에 관한 프로젝트는 사업성검토 단계에서 최악의 시나리오를 가정해 캐시플로를 예상하고 파이낸싱을 추진하는 것이 중요함을 알 수 있다. 우리나라의 京釜고속철 건설도 만일 프로젝트 파이낸스 방식으로 추진되었더라면 대주은행들로서는 최악의 상황을 맞을 뻔하였다. 그리고 실제 교통량이 예상에 미치지 못하는 경우에 대비하여 통행료 수입이 추정수입의 일정 비율(예컨대 80%)에 미달할 경우에는 그 부족분을 현지 정부로부터 보조금이나 장기대출의 형식으로 지원 받거나 수익성 있는 부대사업을 함께 수행하는 것도 좋은 방법일 것이다.

4. 건설공사중의 리스크 관리

우리나라에서 프로젝트 파이낸스 기법에 의한 SOC 건설의 첫 케이스인 신공항 고속도로 건설사업의 경우 출자 및 시공에 참여한 건설회사인 11개사의 신용상태가 일정치 않고 일부 스폰서의 신용이 악화될 경우 사업 전체에 지장을 초래할 우려가 있었다.

파이낸스에 참여한 금융기관들도 제조업에 비해 신용도가 떨어지는 건설업체에 그것도 대출기간이 아니라 건설기간중에만 지분 한도내에서 책임을 지겠다는 스폰서들을 보고 장기 베이스로 거액을 대출하기가 쉽지 않았다.

그래서 대주단은 스폰서들에 대해 건설기간 및 운영초기에는 원리금 상환을 보증하게 하고 그 이후 자본잠식이 일어날 경우에는 추가출자를 의무화하였다. 또 시설을 준공할 때까지는 출자자들이 지분을 처분할 수 없게 하고 일부 출자자가 도산하면 나머지 출자자들이 그 부담분을 자동 인수하게 하였다. 스폰서간의 의사결정 및 책임소재를 확실히 하기 위하여는 제1 주주가 25%이상의 지분을 갖게 하고 상위 3개 출자자 지분의 합이 과반수를 넘도록 하였다.

대형 프로젝트의 건설에 있어서는 공사비 초과와 준공의 지연이 가장 우려된다. 신공항 고속도로 사업의 경우에는 영종도와 인천을 연결하는 총연장 10km의 자동차도로-철도 겸용의 連陸橋가 제일 문제가 되었다. 세계적으로 전례가 없는 교량설계가 채택된 데다 총사업비의 60%가 투입되고 공사기간도 길어 이에 대한 만반의 대책이 요청되었다.

이에 따라 설계회사에 대하여는 시공회사로 하여금 시공 및 설계기술을 이전받을 수 있게 하고 원설계자의 책임감리하에 시공이 이루어지도록 하였다. 공사중의 사고로 인한 사업비 증가 및 工期연장을 피하기 위해 토목공사에 대하여는 건설공사 보험(CAR; contractor's all risk insurance), 기계·장비·구조물의 공사에 대하여는 조립공사 보험(EAR; erection all risk insurance)에 들어 복구비용을 충당하도록 하였다. 또 공사중 제3자에게 발생한 인적·물적 손해에 대하여도 제3자 보험으로 커버하게 하였다. 다만, 보험자가 면책되고 시공사로서도 책임질 수 없는 천재지변 등 불가항력으로 의한 시설물의 손실은 정부가 부담하는 것으로 하였다.

신공항 고속도로 사업에 있어서도 보험사고로 인하여 파괴된 시설을 복구하자면 工期 연장이 불가피하므로 일정 기간(24개월) 동안 당초 예상된 영업수익에 대하여 보험(ALOP; advanced loss of profit)에 가입하였다. ALOP 보험은 전기 CAR이나 EAR에 추가하여 가입하는 것으로 보험사고가 발생한 경우 그에 따른 간접손실인 예상이익(gross profit)의 상실을 보상해 주는 것이다. 즉 ALOP 보험에 의하여 보상되는 손실은 매출액의 미실현 내지 감소분과 이러한 손실을 줄이기 위해 지출한 가비용(손실감소액이 추가비용보다 커야 함) 합계액이다.

5. 예상수입의 미달

有料고속도로의 경우 실제 통행량이 예상에 미치지 못할 경우 충분한 통행료 수입을 올릴 수 없으며 사업시행자가 임의로 통행료를 인상할 수도 없다. 비록 外資를 포함한 민간자본을 유치하여 고속도로를 건설한다 해도 이미 고속도로는 공공재(public goods)에 속하기 때문에 현지 정부가 이용자의 반발을 우려해 통행료 인상을 승인하지 않을 수 있다. 이러한 경우에도 시업시행자는 임의로 고속도로 시설을 환가처분할 수 없게 된다.

방콕 순환고속도로 건설에 참여한 일본의 구마가이구미(KG) 건설회사는 사업시행자인 방콕 고속도로 주식회사(Bangkok Expressway Co.)에 65%의 지분을 갖고 있었지만 泰國정부가 주민의 반대 등 이유를 들어 이미 합의한 바 있는 준공후 통행료 인상안을 거부함에 따라 큰 손해를 무릅쓰고 지분을 처분하지 않을 수 없었다. KG측은 일단 고속도로가 완공된 다음에는 협상에서 사용할 수 있는 카드가 전혀 없었다.

그러므로 유료 고속도로의 경우 캐시플로 확보를 위해서는 통행료에만 의존할 게 아니라 현지 정부에 의한 최소교통량의 보장, 우회도로의 이용 억제 등 대책을 요구할 필요가 있다. 그리고 개도국에서 프로젝트 파이낸스를 추진할 때에는 현지 정부 또는 유력기업을 자본참여시키거나 세계은행이나 ADB와 같은 국제금융기구와 공동으로 자금지원을 함으로써 사업비를 회수할 때까지 협상에서 구사할 수 있는 힘을 비축해 두어야 할 것이다.

6. 가용자원 이용의 극대화

대형 프로젝트에는 시공회사는 물론 엔지니어링 회사, 원료 및 원자재 공급자, 생산물 구매자, 관리운영회사 등 다수 당사자가 참여하게 되므로 프로젝트 파이낸스에 있어서는 이들 참가자들을 유기적으로 결합하여 사업의 효율을 높이는 것이 바람직하다.

1996년 인도네시아의 銅제련소 건설 프로젝트의 경우 세계적인 銅제련업체인 일본 미쓰비시 머티리얼社는 인도네시아의 구리회사인 프리포트 인도네시아(PT-FI)와 3:1 합작으로 銅제련소(PT Smelting Co.; PTSC)를 설립하였다. PTSC를 사업시행자로 하여 프로젝트를 수행할 때 시공회사 및 엔지니어링 컨설턴트로 미쓰비시 중공업을 선정하였다. 프로젝트 파이낸스의 어레인저로는 도쿄-미쓰비시 은행을 비롯한 IBJ와 바클레이즈 은행(BZW)이 선임되어 총사업비 768백만 달러의 53.4%인 410백만 달러를 국제금융시장에서 조달하였다.

오늘날 프로젝트 파이낸스에는 금융기관 외에도 다수의 전문회사를 필요로 하는 만큼 각 분야의 전문성을 가진 관련회사들이 공동참가하는 예가 많다. 국내 기업들도 그룹 차원에서 종합무역상사는 프로젝트 정보의 수집과 수주, 건설회사와 엔지니어링 회사는 시공 및 관리·운영, 금융회사는 금융자문 및 대주단 참여를 분담함으로써 상호간에 업무협조가 원활해질 뿐만 아니라 사업수행의 부가가치를 높일 수 있을 것이다.

한편 프로젝트 시설용으로 조달하는 원자재가 OECD 회원국 수출신용기구(ECA; export credit agency)의 금융지원을 받을 수 있는 경우에는 당해 ECA로부터 대출 또는 지급보증을 받도록 한다. OECD 각 회원국은 자국 상품의 수출촉진을 위하여 정부가 직접 ECA를 운영하고 있다(美-日 수출입은행, 英 ECGD, 獨 Hermes, 佛 Coface 등). ECA가 프로젝트에 참여하는 경우 이들이 리스크를 상당 부분 부담하는 만큼 프로젝트 파이낸싱의 성공이 보장된다. 예컨대 미 수은은 전쟁, 내란, 폭동, 자연재해, 외환부족, 국유화 조치, 사업인가의 취소 등 정치적 리스크를 준공 전후를 불문하고 100%까지 부담한다. 다만, 시장 리스크·운영 리스크 등의 상업적 리스크에 대하여는 준공후 가동 단계에서만 이를 부담하고 있다.

7. 정치적 리스크의 고려

印度 최초의 대형 외국인 직접투자 사업이었던 다브홀 발전소 건설 프로젝트(Dabhol Power Project)는 지방정부의 정권이 바뀌면서 프로젝트 자체가 취소되었다가 일부 내용을 수정하여 사업이 재개된 케이스이다.

1995년 3월 마하라시트라州 지방선거에서 외국인투자에 배타적인 쉬브 세나(SS)-바라티야 자나타당(BJP) 연합이 승리를 거두자 국민회의파 정부가 이미 승인한 28억 달러 규모의 다브홀 전력 프로젝트를 취소한다고 발표했다. 이미 미국의 천연가스 사업체인 엔론社(Enron Corp.)를 중심으로 종합건설회사인 벡텔과 발전기 제작회사인 GE가 인도 사상최대의 외국인투자 금액인 279백만 달러를 공동출자하여 다브홀 전력회사를 설립하고 제1 단계 공사를 1/3이나 진행시킨 상태였다. 그리고 1993년 12월에는 다브홀 전력회사가 마하라시트라주 전력위원회와 전력판매계약을 체결하고, 뱅크 오브 아메리카와 미국 수출입은행 등이 참여하는 643백만 달러 규모의 차입계획도 확정되어 있었다.

새로 들어선 마하라시트라 주정부가 문제삼은 것은 엔론측이 공개경쟁 없이 단독으로 응찰하여 전기요금과 전력판매 조건에 있어 파격적인 특혜를 받았고 환경문제에 관한 고려가 전혀 없었으며 이 과정에서 정치자금이 수수되지 않았는가 하는 점이었다. 엔론측은 프로젝트의 재개를 위해 노력하는 한편 사업계획의 취소에 따른 손해배상조로 3억 달러를 청구하는 仲裁(arbitration)를 영국 중재원에 신청하였다.

이에 대항하여 마하라시트라 주정부도 중재신청의 효력을 다투는 소송을 봄베이 고등법원에 제기하는 한편 전문가들을 위촉하여 타협안을 마련하게 하였다. 우여곡절 끝에 1996년 1월초 주정부가 새로운 협상안을 승인하고 2월 23일에는 전력구매를 위한 변경계약이 엔론/다브홀 전력회사와 주정부간에 체결되었다.

변경된 조건은 ① 사업시행자인 다브홀 전력회사의 지분을 당초 엔론 80%, 벡텔과 GE가 10%씩 보유하기로 한 것을 엔론이 30%를 州전력위원회에게 양보한다. ② 1단계로 건설하는 발전소의 연료를 수입정유가 아닌 인도산 석유로 대체하고, 자본비용(capital cost)을 28.5억 달러에서 25억 달러로 낮춘다 ③ 발전용량을 2,015MW에서 2,450MW로 늘린다 ④ 환경대책으로는 대기 및 수질오염을 정기적으로 감시하고 해양생물을 해치지 않도록 배출수를 철저히 관리하며, 발전소 건설에 따른 이주민 1세대당 1인씩 고용한다는 것이었다.

다브홀 프로젝트는 외국인투자에 대하여 부정적인 정당이 집권함에 따라 정치적 리스크가 현재화된 사례로서 이를 회피하기 위해서는 현지 정부로 하여금 컨세션 협약을 통해 사업시행권을 확실히 보장하게 하는 한편 프로젝트 회사에 일정 지분을 출자하게 하는 것이 좋다. 환경문제가 생기지 않도록 사전에 환경영향 평가를 실시하고 프로젝트 공사중은 물론 준공후에도 환경에 나쁜 영향을 미치지 않게 하는 장치를 마련할 필요가 있을 것이다.

8. 환경 리스크 대책

세계은행이나 미 수출입은행은 환경 가이드라인을 설정하고 프로젝트의 발굴, 계획, 평가의 단계에서 환경영향을 면밀하게 심사하고 있다. 예컨대 세계은행의 'Category A' 프로젝트는 철저한 환경영향 평가를 요구하는데, 수력·화력·가스 발전소, 제철소, 석유·가스 개발, 광물 채굴, 산림 개발 프로젝트 등이 이에 해당한다.

그러므로 사업주는 현지정부와 주민대표는 물론 환경보호단체(NGO; non-government organization)와도 심도있게 의견을 교환하는 것이 절대 필요하다. 요즘 NGO들은 국제적인 연대와 인터넷을 통한 정보수집으로 조직적인 시위, 소송 제기 등 프로젝트 자체를 좌절시킬 수 있는 실력을 보유하고 있기 때문이다.

환경문제가 문제된 프로젝트로는 중국의 삼협(Three Gorges)댐 건설사업이 대표적이다. 양자강에 대규모 댐을 건설하는 이 사업은 20년간 250억달러가 소요되고 130만명이 집단 이주하게 되는 세기적인 토목공사임에도 미 수은은 1996년 5월 환경문제를 들어 미 기업들이 요청한 수출금융 지원을 거절하였다. 미국측이 문제삼은 것은 중국 당국에 의한 수질 보전, 환경 보호, 멸종위기의 동식물 보존, 집단이주민을 위한 사회경제적 대책, 문화재의 보호 조치가 미흡하다는 것이었다.

또 말레이시아 사라와크 섬의 바쿤(Bakun) 프로젝트도 스웨덴-스위스계 다국적기업인 ABB가 추진하는 55억 달러 규모의 발전소 건설사업이었다. 그러나 1996년 6월 열대우림의 벌채, 광범한 지역의 수몰, 1만명 이상의 이주민 발생 등 환경영향을 재고하도록 법원이 공사중단 명령을 내리고, 국제 환경단체들이 인터넷 등을 통해 ABB를 공박함으로써 좌절되고 말았다.

요컨대 환경 리스크는 처음부터 철저히 대책을 마련하고 리스크 분산책을 수립하지 않으면 프로젝트 추진 자체를 어렵게 할 우려가 있다.

9. BOT 기법의 활용

고속도로, 항만, 발전소 등 SOC 시설을 건설할 때 각국은 민간자본을 유치하여 부족한 재정을 보충하고 그 관리운영에 민간의 창의와 경영능력을 접목시키고 있다. 이를 위해 현지 정부는 민자사업자가 총사업비를 회수할 수 있는 기간 동안 그 관리운영권을 부여한다. 이를 BOT (build-operate-transfer) 방식이라고 하는데, 민간사업자는 정부와의 계약에 의하여 SOC 시설을 건설하고 일정 기간 사용료를 징수하여 투자수익을 얻은 후 국가·지자체에 그 소유권을 무상양도하게 된다. SOC 시설을 건설한 민간업자에 대하여 일정 기간 동안 시설의 관리운영 및 부대사업을 보장해 주므로 민자에 의한 인프라 건설이 가능해지는 것이다.

나이스비트의 "메가트렌드 아시아"에 의하면 홍콩의 호프웰 홀딩스는 1980년 중국 심천에 특급호텔을 지을 때 350MW급 화력발전소 2기를 함께 건설하여 10년간 운영한 후 省정부에 넘겨주기로 했다. 호프웰사는 같은 방식으로 10억달러를 들여 홍콩-광주간 고속도로도 건설하였다. 우리나라의 부족한 SOC 시설을 민간자본으로 확충하기 위해 BOT를 Build-Transfer-Operate의 형태로 변형시켜 민자유치촉진법 및 지역균형개발법에 채용하고 있다. BOT 방식은 해외 건설수출에 활용할 수 있을 뿐만 아니라 그 노하우를 살려 향후 통일시대의 北韓 개발에도 적용할 수 있을 것이다.