이번 펀드의 투자자들은 신탁계약 18개월 후 투자금을 모두 회수하게 된다. 국민은행은 아파트 분양이 끝나면 계약금과 중도금을 투자금 상환금으로 적립해 공사 도중 펀드를 청산할 예정이며, 그만큼 투자금 회수가 빨라지고 위험부담도 줄어들게 된다. 연간 배당수익률은 투자금의 12% 정도로 예상하고 있다. 그러나 공사가 제대로 진척이 안될 경우 회수기간이 6개월 정도 연장될 수 있으며, 사업이 실패하면 수익은 고사하고 원금도 받지 못할 가능성이 있다. 이 펀드는 중도에 은행의 동의를 받아 담보로 제공할 수 있으나 신탁계약 자체는 해지할 수 없다. 그 대신 중간에 돈이 필요한 투자자들은 신탁금의 80% 이내에서 대출을 받을 수 있다.

이 펀드는 은행이 신탁업법에 의하여 취급하는 금전신탁의 일종인 부동산투자신탁(real estate investment trust; REIT)인데, 최근 건설교통부가 입법예고한 부동산투자회사법에 의한 REITs와는 무엇이 다른지 알아보기로 하자.

1. 부동산투자신탁의 종류

투자자의 자금을 가지고 부동산에 투자하는 부동산관련 신탁상품에는 위에서 소개한 금전신탁 형태의 부동산투자신탁 외에도 미국에서 발달한 부동산투자신탁 일명 '리츠(REITs)'가 있다. 이것은 '투자자의 이익을 위하여 부동산에 투자하는 회사(vehicle)'라고 이해하는 편이 정확하다.

특정목적회사(SPC)를 통한 자산유동화를 시행하고 있는 일본에서도 2001년 초에 미국식 리츠를 도입할 예정이다. 전문가들은 우리 나라에서 리츠가 본격 시행되면 향후 5∼6년 내에 전체 부동산 간접투자시장 규모가 적게는 5조원, 많게는 30조원에 이를 것으로 전망하고 있다.

미국 증시에서는 인터넷 관련주들이 급등락을 거듭하는 가운데 리츠 관련주들은 안정적인 수익을 실현하여 주목을 받고 있다. 호황이 지속되면 대부분의 업종은 금리 인상의 우려 때문에 조정을 받는 데 반해, 리츠는 '호황→부동산가격 상승→리츠 수익률 상승→리츠 주가 상승'의 호재를 누리고 있는 것이다.

   가. 신탁형(채권형)
국민은행, 조흥은행 등이 취급키로 한 부동산투자신탁은 영문 명칭이 똑같이 REIT이지만 어디까지나 금융기관 신탁상품의 한 종류에 불과하다. 기존 은행금전신탁은 신탁금을 국공채, 회사채, 주식에 투자하거나 대출을 하는 방법으로 운용하는 데 비해 이 신탁상품은 투자대상이 주로 부동산이라는 점에서 차이가 있다. 다수 투자자들로부터 모은 자금으로 부동산을 매입, 개발하거나 부동산과 관련된 사업에 대출하는 등의 방법으로 투자를 하여 그 수익금을 투자자에게 되돌려 주는 상품일 따름이다.

국민은행이 처음 선보여 호평을 받은 130억원 규모의 [빅맨 부동산투자신탁 1호]는 1인당 기본 투자단위가 5백만원인 단위형 신탁상품이다. 기간은 1년6개월로 이 기간 동안 해지하는 것은 불가능하다. 국민은행은 이 자금을 가지고 서울시 제8차 동시분양 예정인 문정동 아파트 개발사업에 90% 이상을 투자하고 나머지는 국공채 등에 투자할 계획이다. 국민은행은 앞으로도 입지조건이 우수하고 사업성이 뛰어난 임대목적의 원룸 아파트 개발사업, 주상복합 아파트 개발사업 등을 그 대상으로 검토하고 있다.

   나. 회사형
본래 의미의 리츠는 외환위기 때부터 부동산경기를 회복시킬 수 있는 묘방으로 기대를 모았는데, 투자회사의 형태로 개인·기관투자가들로부터 자금을 유치하여 이를 부동산에 투자한 뒤 투자수익을 배당 형식으로 투자자에게 돌려주는 것이다. 투자자들은 회사에 대한 주식을 보유하게 되며, 회사 설립후 일정 기간이 지나면 증권거래소에 상장된다. 유가증권 투자를 통해 수익을 내는 뮤추얼 펀드처럼 운영되므로 일명 "부동산 뮤추얼 펀드"라고도 한다.

그 동안 우리 나라에 리츠의 도입이 지연되었던 것은 부동산값 상승 등 부작용이 우려되었기 때문이다. 사실 리츠는 사업계획만 좋으면 시중의 여윳돈을 얼마든지 끌어들일 수 있으므로 리츠를 통하여 엄청난 자금이 부동산시장으로 유입될 경우 부동산투기가 재연되지 않으리라는 보장이 없는 것이다.
이에 따라 건설교통부에서는 예상되는 부작용을 최소화하는 한편 구조조정과정에서 쏟아져 나오는 부동산을 적시에 처리하기 위하여 관련법안의 제정을 추진하고 있다.

   다. 유사개념과의 비교
부동산 '투자신탁'은 '부동산신탁'과 구별할 필요가 있다. 부동산신탁은 투자자로부터 금전이 아닌 부동산 자체를 위탁받아 관리·개발·처분해 주고 여기서 발생하는 수익을 투자자에게 분배하는 방식으로 그 설정목적에 따라 담보신탁, 관리신탁, 처분신탁, 토지(개발)신탁으로 구분된다. 부동산신탁회사는 자체 신용으로 금융기관으로부터 자금을 차입하거나 先분양을 통해 자금을 조달하여 시공회사에 공사대금을 지급하게 된다.

또한 리츠가 뮤추얼 펀드의 일종이므로 기존 [증권투자회사법]을 준용할 수 있지 않나 하는 의견이 제기되었다. 그러나 미국의 리츠는 명목상의 회사(paper company)가 아닌 실체를 지닌 회사이고 이 회사는 자신이 보유한 자산을 운용하고 관리하는 기능도 수행한다. 미국에서 리츠가 도입된 초기에는 자산운용을 자산운용회사에 위탁하였으나 지금은 대부분이 자체적으로 운영하고 있다.

또한 유가증권 위주로 투자하는 뮤추얼 펀드와 부동산관련 투자를 하는 부동산투자회사는 확연히 구별된다. 왜냐하면 부동산은 정보공시 내용이 증권과 크게 다르고, 유동성도 낮고 투자 회수기간이 길뿐만 아니라 부동산을 관리·운영해야 하는 어려움이 있기 때문이다. 그리고 부동산 투자회사는 뮤추얼 펀드보다 대리투자에 따른 도덕적 해이가 발생할 가능성이 높아 보다 정교한 투자자보호 조치가 강구되어야 한다. 특히 조세특례를 부여하기 위한 조건 면에서도 큰 차이가 있다. 따라서 우리 나라에서도 [부동산투자회사법]을 새로 제정하는 형식으로 미국의 리츠 제도를 도입하기로 했다.

2. 부동산투자신탁의 법규제적 측면

건교부안에 따르면 이르면 2001년 상반기 중 출범하게 될 부동산투자신탁회사, 즉 리츠는 상법상의 주식회사이며 자본금은 중소회사의 난립 및 시장의 이상 과열을 방지하기 위해 1천억원 이상으로 제한되고, 발기인은 최저 자본금의 10% 이상을 의무적으로 인수하도록 했다. 또 리츠의 주식은 설립후 2∼3년이 경과하면 반드시 주식시장에 상장하되, 주식은 최소 300명 이상이 분산 소유하여야 한다(설립후 2년 경과 전까지는 적용 유예). 1인당 주식소유 한도는 전체 주식의 10% 이내로 제한된다.

리츠는 연간 수입의 80% 이상과 총자산의 70% 이상을 부동산에 투자하고, 나머지 30%는 부동산 관련 유가증권이나 현금, 주식으로 보유해야 하며 당해 연도 배당가능 이익의 90% 이상을 주주에게 의무적으로 현금 배당하여야 한다. 또 수익사업 중 토지를 매입, 건축물 등을 짓거나 휴양단지를 조성하는 부동산개발사업은 상장후 자기자본의 50%까지, 외국 소재 부동산에는 총자산의 30%까지 투자할 수 있다. 취득 부동산은 5년 이내에 되팔지 못한다.

이와 같이 리츠는 회사 운영의 투명성과 신뢰성을 높이기 위해 주식회사 형태로 설립되며 상법의 적용을 받되 주식이 상장되면 증권거래법의 적용도 받는 것이 특색이다. 회사는 뮤추얼 펀드와 같은 페이퍼컴퍼니가 아니라 실체를 갖고 소액투자자들의 돈을 모아 건물 등을 매입하거나 토지개발사업 등을 벌인 후 임대수익이나 개발이익을 투자자들에게 나눠주는 일을 한다.

건교부가 리츠 관련 입법을 추진함에 따라 금융감독위원회에서도 부동산투자신탁에 대한 구체적인 인가기준과 세제혜택 부여 등 제도정비에 나섰다. 그 대상은 건교부가 추진하는 회사형과 금감위가 영업인가권을 가진 신탁형을 모두 포괄한다. 금감위는 부동산투자신탁은 사업위험이 높은 데다 일반인에게서 자금을 모집하는 금융기관과 비슷한 역할을 하므로 신탁업법상의 요건을 갖추는 것만으로는 부족하고 투자위험의 회피방안을 마련할 수 있는 전문인력과 중도환매가 들어올 경우의 유동성 확보, 자산건전성 감독방안 등을 갖추도록 했다.

정부는 현행 세법상 부동산투자신탁회사를 허용할 경우 배당소득과 신탁회사에 대해 二重課稅가 이루어지므로 미국처럼 면세 혜택을 부여하기로 하고, 미국과 일본의 사례를 검토해 구체적인 기준과 활성화 방안을 마련할 방침이다.

3. 미국 REITs 시장의 성장

이제 우리 나라도 미국식 리츠를 도입하기로 하였으므로 미국 리츠 시장의 성쇠를 참고하여 그 부작용과 폐단을 예방하기 위한 노력을 기울일 필요가 있다고 생각된다. 미 의회는 1960년 리츠를 도입하면서 "투자자들에게 매력있는 조건을 제시함으로써 되도록 많은 국민들에게 대규모 부동산투자의 기회를 부여"하도록 했다. 그러나 시장변동에 따른 부침이 우심하였던 만큼 리츠를 부동산투자의 이상형이라기보다는 부동산투자의 한 가지 대안으로 보는 것이 타당할 것이다.

당초 미국의 리츠는 모기지 대출을 중심으로 운용되었다(mortgage REITs). 모기지 리츠는 투자자의 출자금 뿐만 아니라 외부차입에 의한 레버리지 효과를 통해 높은 수익을 올리려 하였으나 1973년의 석유 파동으로 금리가 급등하는 바람에 모기지 리츠는 큰 타격을 받지 않을 수 없었다.

반면 건축비의 급상승으로 건물의 신축이 크게 줄자 오피스 빌딩을 보유하고 있는 리츠(equity REITs)는 임대료의 상승으로 80년대 중반까지 많은 수익을 올릴 수 있었다. 그러나 1981년의 세제개혁으로 加速償却제도가 도입되면서 신축건물에 대한 감가상각, 세제상의 메리트를 확보할 수 있는 투자조합(limited partnership; LP) 형태의 공동개발이 붐을 이루어 이러한 혜택을 볼 수 없는 리츠는 인기가 시들었다.

부동산투자가 과열됨에 따라 1986년 레이건 정부는 세제개혁을 통하여 LP에 대한 세제상의 혜택을 크게 줄여 부동산관련 투자에 열중하였던 저축기관(S&L)들이 도산하는가 하면 리츠의 수익이 크게 떨어지는 사태가 발생하였다. 그럼에도 자본시장에서의 직접 자금조달이 가능한 리츠는 모기지형, 지분형 외에 양자의 혼합형(hybrid REITs)까지 등장하여 시장여건에 따라 모기지 대출을 하거나 우량한 투자물건을 싼 값에 매입하였다.

더욱이 1986년의 세제개혁으로 공모주 발행을 통한 자금조달이 보다 유리해짐에 따라 세법개정으로 연기금의 투자가 개방된 1993년부터는 리츠(특히 부동산개발회사)의 주식공개가 붐을 이루었다. 그 결과 오피스빌딩, 임대주택, 대규모 쇼핑센터, 공장, 호텔 등에 특화하는 리츠와 지역 제한없이 분산투자를 하는 리츠가 경쟁적으로 활약하면서 투자자들은 투자선택의 폭을 넓힐 수 있었다. 부동산경기가 상승곡선을 그리는 가운데 많은 기관투자가들이 부동산에 직접투자하기보다는 유동성이 양호한 리츠에 대한 투자를 중시하였다.

4. 미국 REITs의 설립요건 및 운영

회사형 부동산투자신탁은 일종의 뮤추얼 펀드로서 주식, 수익증권을 발행하여 유치한 투자자금으로 부동산에 투자하여 그 수익을 투자자들에게 배분하는 기능을 한다. 미국에서는 통상 은행, 보험회사, 연기금 등의 기관투자가와 부동산개발업자가 출자 참여하게 되며, 수탁자 또는 이사가 부동산투자 포트폴리오를 관리하게 된다.

   가. 리츠의 요건
미국의 內國歲入法(Subtitle A, Chapter 1, Subchapter M, Part II, Section 856)상 리츠는 다음 네 가지 요건을 갖추어야 한다.

첫째, 법인 또는 신탁펀드 형태로서 매년 적어도 335일 이상 100명 이상의 투자자에 의해 소유되어야 하며, 그중 5명 이하의 투자자가 50% 이상의 주식을 소유할 수 없다.
둘째, 자산구성상 리츠는 총자산의 75% 이상을 부동산, 부동산대출채권, 다른 리츠나 국채에 투자하거나 현금으로 보유하여야 한다.

셋째, 연간 수입의 90% 이상이 수동적 소득(passive income)이어야 하며, 최소한 75% 이상은 부동산 관련투자에서 올려야 한다. 여기서 부동산 관련투자란 부동산 임대료, 부동산대출채권의 이자, 부동산 매매이익, 다른 리츠로부터의 이익배당을 얻기 위한 투자를 말한다. 또한 리츠가 투기적인 거래를 하지 못하도록 6개월 이하 보유한 증권의 매각익, 4년 이내 보유한 부동산의 양도차익은 부동산투자수익에 계상할 수 없었으나, 요건은 1997년 세법개정으로 폐지되었다.

넷째, 리츠는 매년 투자자(주주)에게 자본이익을 제외한 수익(과세소득)의 95% 이상을 배당하여야 한다. 다만, 자본이익은 재투자를 위해 세조건하에 내부유보할 수 있으나, 일반적으로 재투자를 위하여는 자본금 및 외부차입에 의존하지 않을 수 없는 만큼 증시 불황으로 증자가 곤란한 경우에는 부채의 비중이 높아져 리츠의 금융위험이 증대됨을 유의해야 할 것이다.

이에 따라 리츠는 부동산투자의 대상을 분산하여 투자위험을 감소하는 데 주력하고 있다. 예컨대 전문성이 있는 지역, 부동산 유형(오피스빌딩, 쇼핑센터, 아파트, 산업용 건물, 리조트 등)별로 투자를 하거나 투자대상이 다른 몇 개의 리츠를 모아 포트폴리오를 구성하기도 한다.

리츠가 상기 요건을 위반한 경우에는 엄중한 제재를 받는다. 고의로 이를 위반한 경우에는 더 이상 리츠로서 취급을 받을 수 없고, 향후 5년간 세제상의 혜택이 박탈된다. 그러나 우연히 성립요건을 만족시키지 못해 자격을 정지 당한 경우에는 요건의 흠결에 상당한 사유가 있고 고의로 무시한 것임이 아님을 국세청(IRS)에 입증할 수 있으면 5년 이내라도 리츠 자격이 부활된다.

   나. 리츠의 운영
리츠는 주식회사의 형태를 취하므로 주주총회와 이사회, 감사위원회가 있어야 한다. 주총은 리츠의 최고 의사결정기관으로서 이사를 선임하며, 이사회는 리츠 운영 전반에 대한 책임을 지고 보유자산의 보호, 사업전략의 수립, 전략적인 의사결정, 주요 간부의 임면, 정보 공시 등의 업무를 수행한다. 한편 사외이사들로 구성된 감사위원회에서는 내부통제 및 외부감사인의 감사를 모니터링한다. 리츠의 설립자는 스폰서 내지 주주로서 리츠의 운영에 관한 의사결정에 참여하게 된다.

리츠가 부동산에 투자 운용하는 것은 직접 또는 자회사를 통하여, 또는 전문 운용회사에 위탁하여 수행한다. 부동산 투자운용에 관한 일체의 권한을 위임받은 전문 수탁자(trustee, director)는 리츠의 수익률을 좌우하는 중요한 역할을 한다.

리츠는 주식·수익증권을 발행하여 투자자들에게 인수시켜야 하므로 유수의 투자은행을 주간사(Manager)로 관여시키고 있다. 주간사는 리츠가 발행하는 증권의 종류, 발행시기, 발행조건 등에 대한 자문을 하고 직접 판매를 담당하기도 한다. 아울러 리츠 주식의 증권거래소 상장을 위한 서류작성 및 등록을 지원한다. 또 발행된 증권이나 보유자산의 권리서류를 보관하는 수탁보관회사, 리츠 발행증권의 상환가능성을 평가하는 용평가회사, 부동산 전반에 대한 정보를 제공하는 부동산정보회사 등이 있다.

   다. UPREIT와 DOWNREIT
리츠가 새로운 우량물건을 취득하기 위해서는 주식을 공모발행(initial public offering; IPO)하는 예가 많다. 이 경우에는 'Umbrella Partnership REIT(UPREIT)'라고 하는 방법을 많이 사용하는데, 리츠에 부동산을 현물출자하는 부동산 소유자는 자본이득에 대한 과세를 이연시킬 수 있다.

UPREIT에서는 리츠의 요건을 갖춘 주식회사가 LP(Operating Partnership; OP)의 제너럴 파트너가 되어 사업을 수행한다. 부동산 소유자는 OP에 부동산을 현물출자하고 장래 리츠의 보통주와 1대 1로 전환할 수 있는 OP의 지분(unit)을 수취한다. 당해 OP를 지배하는 리츠의 모체는 주식을 공모발행하여 자금을 조달하고 수익성을 개선함으로써 주가의 상승을 꾀한다. 1년간 주식전환을 할 수 없는 부동산 출자자는 주가상승분만큼 본이득에 대한 과세를 이연시킬 수 있는 셈이다.

한편 DOWNREIT는 UPREIT처럼 IPO를 전제로 하지 않고 주식발행 후의 리츠와 부동산 소유자가 공동사업을 하는 것을 말한다. DOWNREIT의 OP는 당해 파트너십의 지분권(unit)과 교환하는 것을 전제로 당해 물건을 현물출자하게 된다. 이 지분권은 리츠의 주식과 시장가격에 상당하는 약정가격으로 교환할 수 있다. DOWNREIT에 현물출자를 하는 부동산 소유자는 당해 부동산 수익이 리츠보다도 높을 때 이에 응하게 된다. DOWNREIT는 부동산 취득을 위한 자금조달이 목적이 아니라 당해 물건의 담보가치 내지 임대료 수입으로 리츠의 자금조달능력, 수익력을 개선하려 할 때 많이 이용된다.

5. 부동산투자신탁에 대한 평가

리츠는 투자자의 모집이 관건이므로 그에 대한 평가는 리츠의 성패를 좌우하게 된다. 리츠는 지분형이든 모기지형이나 혼합형이든 현금흐름을 기초로 현가할인(DCF)법 내지 내부수익률(IRR)법으로 평가한다. 요컨대 리츠는 수익환원법이 기본적인 평가방법으로 되어 있다. 다만 리츠의 평가에 있어서는 아래와 같은 리스크 요인도 고려해야 한다.

   가. 지분형 리츠의 경우
지분형 리츠는 부동산을 직접 소유하고 관리하므로 대상물건이 어디에 소재하며 어떠한 형태로 관리·운영되는지에 따라 그 수익에 영향을 미치게 될 것이다.
① 지역적 분산 여부: 원칙적으로 분산투자는 리스크를 경감시킨다. 다지역 분산형이 지역경제 리스크를 줄일 수 있다.
② 공실율: 공실율이 낮을수록 현금흐름이 확보된다. 오피스빌딩의 경우 공실율은 물건의 소재지, 편의성, 건축연도, 당해 지역의 물건수요, 부근 경합물건의 유무 등에 의해 결정되지만, 계량화가 곤란하므로 각종 통계(예: 미국의 Coldwell Banker 데이터)에 의존하여 결정하게 된다.
③ 수입 리스크: 임대료 체계가 매출액에 비례하는 경우에는 상품 판매동향을 주시해야 한다.
④ 운영 리스크: 리츠의 성패는 부동산의 관리능력에 달려 있다. 수탁자/부동산운용회사의 부동산투자 경험이 많을수록 좋은 평가를 받게 될 것이다.

   나. 모기지형 리츠의 경우
모기지형 리츠는 주로 부동산대출채권에 투자하게 되므로 지분형 리츠와는 달리 다음과 같은 리스크를 반영하여 평가한다.
① 신용 리스크: 부동산대출의 차입자가 원리금을 상환하지 못할 가능성을 말한다. 그 리스크는 차입금리와 외부차입 의존도에 크게 좌우된다.
② 금리변동 리스크: 모기지형 리츠는 외부차입으로 조달한 재원을 가지고 부동산대출을 하게 되므로 차입 코스트가 올라가면 수익구조가 위태롭게 된다.
③ 조기상환 리스크: 금리 하락기에 고금리의 대출금이 기한전 상환될 가능성이 크다.
④ 재투자 리스크: 시장금리가 떨어지면 기한전상환이 늘어나므로 상환금을 재투자할 경우의 수익이 당초 예상했던 수익보다 낮아지는 것이 불가피해진다.